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01贵金属：货币周期转换下的黄金白银
【行情回顾】
贵金属今年的行情逻辑：经济复苏状态、美联储的态度、通胀情况及病毒干扰。
【行情分析】
贵金属分析框架的逻辑主线围绕货币属性、商品属性及避险属性三方面，当前主要以货币属性为主，同时金融市场指标TIPS收益率通常能较好地反应贵金属的价格走势。由此逻辑分析，当前经济复苏叠加货币转向，美债收益率正处在底部位置，未来有望从底部反弹，贵金属长线压力不减。关注到美联储12月会议，明年1月起，美联储将加快缩债，预计3月底将结束整体购债活动，因此预测未来美国基准利率将呈上行趋势。同时12月会议预测，2022年经济将更快增长，失业率持续下行，通胀压力减轻但仍超2%的目标。另外从长期来看，贵金属的美元价格将与美国政府负债率有关。市场情绪方面，当前基金持仓下滑，长期资金流出贵金属板块，市场避险情绪保持较低位置，美国金融市场流动性仍倾向于过剩，美联储逆回购规模仍在刷新新高，是贵金属短期的重要支撑。
【行情展望】
本轮经济周期与政策周期较上一轮变化更快，2022年贵金属或保持较高波动。考虑到经济复苏预期及美联储的加息预期均有望实现，潜在的实际利率倾向于上行，预计贵金属2022年将延续熊市，其中上半年下行压力更为明显。经济复苏有望支撑白银需求，金银比预计将回落至65以下。
【策略建议】
考虑到2022年金银的下行压力，可采取逢高做空策略为主。卖出套保者可及早建仓，避免价格进一步下行。买入套保者上半年可按需采购，下半年再行寻找底部机会。黄金期权方面，考虑到黄金下方有较大空间，可阶段性考虑买入看跌期权策略。预计2022年黄金具有高波动性的特点，在美联储议息会议及经济数据发布的时点，可考虑买入跨式期权组合。
02有色： 低碳背景下有色产业供需面临重塑！
【宏观背景】
美国方面，通胀压力短期内难以缓解，明年加息将是大概率事件，加息中金属大幅上行的情形预计不会复制，但美元指数亦难以通过大幅上行使得金属走熊。同时美国处于库存低位，2022年会迎来一次补库小高潮。全球疫情形势缓和，经济有望迎来一次加速复苏，催动金属价格走强。国内方面，当前投资稳定，房地产竣工托底，出口有韧性，传统需求端稳中有增。总体来说，宏观层面显示2022年需求仍可保持乐观，整体上保持高位震荡，节奏上仍有波段上涨行情。
【品种展望】
铜
铜的需求最大单一增量来自于新能源汽车及光伏装机，而供给增量则来源于新建矿山的投产和原有矿山的增产，过剩压力则有望通过较强的库存消纳能力缓解。价格方面，预计明年2月份以前，季节性消费淡季、疫情和美联储货币政策调整的余威将使铜价承压，二季度随着竣工增长、欧洲从疫情中恢复、国内稳增长效果显现，铜价走强概率大，下半年，稳增长措施影响减弱，铜供应回升的影响增大，铜价走势预计将转弱。
铝
由于新增绿电覆盖部分能耗额度，高能耗产能或将部分复产，因此预计明年铝市场供应压力小于今年。另外，当前海外库存销售比偏低，海外补库需求较为强劲。新能源领域方面，预计2022年将有明显增量。总体来说，2022年铝供应将出现30-40万吨左右的小幅短缺，铝价全年走势呈“M”型。
锌
受到能源短缺的影响，电价持续走高，当前海外供应干扰仍存。预计2022年矿端供应将有所改善，TC加工费有望回升。消费端方面，当前传统消费表现一般，增量主要来源于特高压及新能源领域。总体来看，2022年预计将出现小幅供应短缺，锌价表现或先扬后抑。
镍
供应端方面，矿端供应有所修复，印尼镍铁产能持续投产，产量快速增长。需求端方面，不锈钢对镍的需求平稳增长，三元电池同样增长迅速。整体来看，2022年镍供应增量较为显著，需求增速或难抵供应增量，预计2022年镍价或呈前高后低的状态，参考运行区间115000-150000元/吨。
03黑色：双碳目标下的黑色系风起云涌
【政策解读】
今年为双碳政策元年，政策调控导致价格剧烈波动，引发市场各个层级的反思，2022年政策端回归温和，黑色产业链价格将不会重演2021年的场景。
【下游需求分析】
地产
当前地产进入下行周期，新开工不足拖累全年需求，短期“政策底”已经出现，地产存量需求及交房压力下，上半年有支撑。整体大方向向下，节奏上前高后低。
基建
今年7月30日政治局会议和12月10日中央经济工作会议为明年基建温和增长定调，2021年地方政府专项债明显后置，同时2022年地方政府专项债前置，上半年地产有望发力。整体大方向温和向上，上半年更值得期待。
制造业
2022年，国内预计将进入主动去库周期和被动去库周期，叠加全球总需求的下滑，制造业出口压力增加，汽车制造领域或成为仅存的亮点。整体大方向回归常态，局部亮点难以托起整个制造业用钢需求。
结论
在当前建筑业用钢占比超过一半的大背景下，下游总需求主要跟随房地产需求变化，预计全年总需求下移，节奏上前高后低。需求下移将导致黑色产业链价格与利润重心整体下移，利润博弈加剧。
【品种展望】
钢材
2022年钢材供给收缩叠加需求收缩，成本下行，长流程成本小于短流程成本，螺纹钢指数以长流程成本为支撑，以短流程成本为阻力。螺纹2205合约价格运行区间为4200-5000元/吨，热卷2205合约价格运行区间为4300-5100元/吨。策略上建议背靠区间下沿逢低做多为主。螺纹2210合约价格3200-4500元/吨，热卷2210合约价格3200-4500元/吨，策略上建议逢高空为主。
铁矿
供给端方面，淡水河谷2022年产能恢复至3.7亿吨左右，基本消除2019年溃坝影响，增量在2500万吨。另外，澳大利亚成本优势明显，力拓和必和必拓有1000万吨左右增量。若价格维持当前水平，其他非主流矿山发运维持高位，全年同比增加5000万吨以上。需求端方面，海外铁矿石需求见顶，国内铁矿石需求预计将下降至少5000万吨以上，由于国内需求下降幅度将决定全球需求下降幅度，因此，全球铁矿石需求下降至少在5000万吨以上。
价格方面，近期来看复产及冬季补库落空，叠加一季度粗钢限产，铁矿石需求同比下降7000万吨，铁矿石价格有下行压力。但是旺季下游总需求兑现阶段以及钢厂复产阶段，仍将驱动铁矿价格上行。整体来看，铁矿石2205合约短期有下行压力，但是在3月份随着下游总需求的兑现以及钢厂复产，价格有望进一步上涨至750元/吨。下半年，铁矿石2209合约或将跌至400元/吨附近，主要运行区间为400-550元/吨，黑色产业链利润向国内倾斜。
焦煤
近期安全生产问题突出，山西煤炭超产受到抑制，同时受春节期间安全问题及冬奥会影响，预计明年1-2月焦煤产量将大幅下降。当前炼焦煤总库存处于中性略偏低的水平，库存压力较小。而下游钢材总需求预期好转，整个产业链各环节均受益。
进口方面，当前澳煤进口难以放开，俄煤美煤进口预计维持高位，而蒙煤进口存在增量。预计随着奥运会的结束，中蒙通关将有所放松，同时甘其毛都至查干哈达铁路运输线将于明年7月份通车，蒙煤进口预计增加800万吨左右。
价格方面，预计明年上半年焦煤2205合约运行区间在1500-2300元/吨，下半年供应增加3000万吨，下游铁水减产3000万吨左右，焦煤需求下降2000万吨左右，供需基本偏宽松，焦煤2209弱势下行为主，主要价格区间为1100-1500元/吨。
焦炭
预计明年一季度由于冬季环保限产，焦炭供需两弱，二季度钢厂复产供需两旺，预判上半年价格高位震荡，焦炭2205合约主要运行区间在2300-3100元/吨。下半年供应增加，需求下降，焦炭价格重心下移，预计焦炭2209合约波动区间为1700-2300元/吨。
作者 | 中信建投期货工业品事业部
本报告完成时间 | 2021年12月22日
