（原标题：梁中华：增速回落，结构改善）
本文来自格隆汇专栏：梁中华宏观研究，作者：梁中华、李林芷
· 概 要 ·
2021年11月规上工业企业利润当月同比增长9.0%，环比增速为-1.6%，较10月出现回落。保供稳价政策逐步落实，量升价减，但企业成本端压力仍大、需求端疲弱，利润率下降，拖累利润增速。分具体行业看，利润结构出现一定程度改善。受价格下行、利润率降低影响，上游行业利润整体趋缓，部分中下游企业受益于需求回升、价格上涨，利润增速提高。下一阶段需求端的压力将逐步增大，对企业利润修复带来不确定性，但在政策重心已转向稳增长的前提下，我们应对未来不必过度悲观。
工业企业利润增速回落。2021年1-11月规上工业企业利润累计同比增长38.0%，两年平均增速为18.9%。11月规上工业企业利润当月同比增长9.0%，两年平均增长率为12.2%，较10月的24.6%和26.4%出现较大幅度的回落。11月工业企业利润环比为-1.6%，自9月回正后再度转负，且为自2015年起，历年11月环比中的首个负值。整体来看，同比和环比均反映工业企业利润增速趋缓。
从量价分解看，保供稳价政策逐步落实，量升价减。一方面，11月全国规模以上工业增加值同比实际增长3.8%，相比10月进一步回升，供给端的压制部分缓解；另一方面，价格出现一定程度回落，11月PPI同比降至12.9%，环比降幅由上一月的2.5%转为持平。
利润率出现年内最大幅度下滑。11月营业利润率由10月的7.4%大幅下降至6.7%，同比增速则从10.0%下降至-4.5%，为年内最低，对工业利润增速形成较大拖累。从分项来看，单位营收的成本和费用双双上升，这说明成本端压力仍然较大，且需求端疲弱，企业利润空间受到挤压，利润率回落。
分具体行业看，利润结构出现一定程度改善。11月上游企业利润占比由10月的56.5%下降至46.6%，中游装备制造业和下游消费品制造业的利润占比均有所上升，这说明行业的利润分化有所收窄，利润结构更趋于合理。
其中上游的煤炭、钢铁、有色、电力热力行业的增速均出现较大幅度的下滑，尤其是钢铁行业利润增速由正转负，为自2020年5月以来的最低值。中游装备制造业和下游消费品制造业利润增速则相对回暖，其中食品、纺服行业增速由负转正，纺服行业利润增速更是达到历史高点，利润总额为2017年以来的单月最高值。
从分行业量价分解来看利润变化的原因，价格下行、利润率降低是上游利润缩减的主因。受保供稳价政策推进影响，11月煤炭、黑色金属、有色金属价格出现明显回落，对行业利润形成拖累。虽然供给端压制缓解，但量的回升幅度相对并不大，对比限产组和对照组的工业增加值增速，可以发现，限产组生产虽有修复，但仍处于负值，且与对照组分化明显。尤其是钢铁行业，生产表现整体偏弱，根据我们的报告《等待降准落地——国内经济政策跟踪》，截至12月5月当周，全国高炉开工率、Mysteel样本钢厂钢材的产量均处于低位。这主要是由于冬季限产工作仍在开展，例如唐山为保障冬奥会空气质量，在赛事期间继续对钢铁、水泥行业实行减排管控。
需求带动中下游部分行业利润回升。纺服行业主要受“双11”消费季的带动，需求旺盛，拉动利润增速达到历史高位。汽车、通用设备行业等，则由于芯片短缺有所缓解、市场需求逐步改善，降幅略有收窄。食品及相关行业的利润增加，则是由于价格上涨。根据我们之前的报告《CPI上行能否持续？——2021年11月物价数据点评》，相比于生产资料，11月生活资料环比反而大幅上涨0.4%，创2019年10月以来的新高。其中食品和农副食品制造业PPI环比分别达到0.9%和1.4%，均达到历史高位。这一方面是由于生产资料向生活资料价格的传导有1-2个月的滞后，另一方面也是由于需求端的逐步修复带来的。
库存处于高位。1-11月工业产成品存货增速为17.9%，较1-10月的16.3%进一步上升，为自2012年3月以来的最高值，剔除去年的低基数效应后，两年平均增速为12.5%，仍为2020年3月以来的最高值。这部分是供给端放松带来的库存回补，煤炭库存、水泥库容比、钢铁钢厂库存等均处于回升通道，当前整体库存水平较高。营业收入累计增速略有下滑，从10月的21.1%下降至20.3%，但当月同比增速由上月的12.7%升至13.9%，但这主要是由于涨价的影响。
我们预计，下一阶段供需两端的变化将继续演绎，需求端的压力将逐步增大。上游行业价格或将继续回落，短期行业利润将持续从高位有所下行，而量的限制会在冬季结束后逐步打开，届时或将对利润形成新的支撑。通胀分化趋势继续减弱，中下游行业的成本继续下降，利润空间增厚。但另一方面，受冬季疫情的点状散发、多发，以及Omicron变异株扩散的影响，国内外防控政策仍将保持较为严格的状态，而地产和投资仍将在低位徘徊，所以需求方面的压力可能进一步增大，内外需均有增速继续放缓的可能，这使得利润修复存在一定的不确定性。不过，我们在专题《放大版“2019”：要乐观》中曾指出，明年稳增长的压力较大，不管是总量还是结构政策，重心都是稳增长。
