（原标题：兴证固收：2022年基建上行的空间有多大？）
本文来自格隆汇专栏：兴业研究，作者：黄伟平 左大勇 徐琳
投资要点
宽信用预期抬升，但“宽信用”究竟会“宽”到什么程度是目前市场普遍关心的重要问题。为回答这一问题，我们近期计划推出宽信用系列专题研究报告，本报告为系列专题之开篇，着力于分析明年传统基建领域的上行空间有多大，以期为投资者提供一些参考。
地方政府隐性债务管控背景下的基建投资三角模型：“政府意愿-资金来源-项目储备”
随着地方政府隐性债务全方位协同监管体系的建立，基建投资对于经济增长的贡献可能进入“新常态”。在地方政府隐性债务管控背景下，政府意愿、资金来源、项目储备可能是影响基建投资的三大核心变量。
2018年以来基建投资复盘
2018年：基建投资下台阶，意愿不足+资金紧张是基建投资的主要约束。
2019年：政府意愿边际增强+资金约束有所放松，基建投资小幅回升。
2020年：整体环境对基建投资较为友好，但项目储备的减少和下半年政府意愿的转弱对基建投资有所拖累。
2021年：弱意愿+缺项目+资金受限，基建投资表现疲软。
2022年基建投资累计同比增速可能在2.58%-3.73%之间，相比今年有所改善
目前基建投资的边际变化可能在于政府意愿转暖和资金约束边际放松，明年基建投资环境可能与2019年有一定相似之处。基于乐观、中性、悲观三种情境下的分析和预测，我们估计明年全年老口径基建投资的累计同比增速可能在2.58%-3.73%之间。
电力、热力的生产和供应业或成为明年基建投资的预期差
若2022年基建投资超预期，其背后原因大概率是中央政府基建投资意愿和配套资金支持力度超预期。电力、热力的生产和供应业兼具中央事权重和发展前景好的优势，投资潜力较大，可能会成为2022年基建投资的预期差。根据我们的估测，若2022年老口径基建投资同比增速目标为5%，则中性情境下电力、热力、燃气及水的生产和供应业分项同比增速需达到13.65%。
风险提示：基建刺激力度超预期、房地产调控放松超预期、货币和监管政策超预期。
报告正文
本次中央经济工作会议着重强调“保证财政支出强度，加快支出进度”、“政策发力适当靠前”，表露出较强的“稳增长”意愿。在此影响下，市场对于信用扩张的预期明显提升。“宽信用”究竟会“宽”到什么程度？这是目前市场普遍关心的重要问题。为回答这一问题，我们近期计划推出宽信用系列专题研究报告，本报告为系列专题之开篇，着力于分析明年传统基建领域的上行空间有多大，以期为投资者提供一些参考。
地方政府隐性债务是基建蓬勃发展的重要支撑，政策对于地方政府隐性债务的管控是基建投资演变的重要线索。改革开放以来我国基建事业蓬勃发展，除中央财政的支持外，地方财政的贡献也功不可没。地方政府隐性债务曾是地方财政的重要收入来源之一，因此地方政府隐性债务管控对于基建投资影响深远。以2008年金融危机为时间起点，沿着地方政府隐性债务管控这一重要线索，我们大体可以将基建投资分为3个不同的发展阶段：
第一阶段（2008-2014）：监管缺位，基建蓬勃发展的同时地方政府隐性债务不断扩张。为对冲2008年金融危机对于实体经济的冲击，政策对于基建投资支持力度加大。但在分税制改革后地方财力明显受限，在此背景下地方政府隐性债务迅速扩张，成为了支撑地方基础设施建设的重要资金来源，也带动了金融危机后我国基建投资的迅速发展。在2008-2014年期间，我国基建投资年度平均同比增速高达20.71%。但在监管缺位下，基建蓬勃发展的同时也伴随着地方政府隐性债务的不断扩张。
第二阶段（2014-2018）：隐性债务监管体系开始建立，但PPP模式、非标融资对于基建投资资金来源仍有支撑，基建投资整体仍然偏强。地方政府隐性债务规模和风险的累积引起了中央的关注，自2013年下半年起，针对地方政府隐性债务的审计、摸底和管控逐渐落地。随着2014年下半年新《预算法》和管控地方政府债务的43号文的正式出台，政策对于隐性债务的监管体系开始建立。但当时政策对于地方政府隐性债务的管控并不完善，PPP模式和非标融资对于基建投资资金来源仍有一定支撑，2015-2017年我国基建投资年度平均同比增速仍处于15.98%的较高水平，但其增长动能与43号文出台前相比已有明显回落。
第三阶段（2018-至今）：隐性债务的全方位协同监管体系建立，基建投资同比增速下台阶。2017-2018年50号文、87号文、89号文、194号文、23号文等规范地方政府融资的政策文件相继出台，针对地方融资平台（43号文）、政府及相关责任人（50号文）、金融机构（23号文）等利益相关者的全方位协同监管体系建立。在政策对于地方政府隐性债务的严格管控下，基建投资资金来源受到明显约束，拖累基建投资同比增速明显下台阶。2018-2021年，我国基建投资年度平均同比增速大幅回落至2.09%。
随着地方政府隐性债务全方位协同监管体系的建立，基建投资对于经济增长的贡献可能进入“新常态”。2018年以来，在地方政府隐性债务全方位协同监管体系的逐渐建立和完善下，PPP项目投资热度逐渐退坡、非标融资持续压降，限制了基建投资的资金来源，其对经济增长的拉动效果明显下台阶（由2013-2017年的3%明显回落至2018-2021年的0.48%）。基建投资可能已进入地方政府隐性债务管控约束下的“新常态”。
政府意愿、资金来源、项目储备可能是地方政府隐性债务管控背景下影响基建投资的三大核心变量。在政策着手管控地方政府隐性债务之前，资金和项目对于基建投资的约束并不明显，基建投资的强与弱主要取决于政府意愿。但在地方政府隐性债务全方位协同监管体系建成后，资金和项目对于基建投资的约束明显增强，影响基建投资的变量体系发生了明显变化。因此，我们从政府意愿、资金来源、项目储备三个不同的维度着手，构建了地方政府隐性债务管控背景下的基建投资三角模型。
政府意愿：政府意愿越强，基建投资上行的动力往往越大。但隐性债务管控背景下地方政府财力受限，基建投资受资金和项目的约束明显增强。政府意愿逐渐从基建投资的充要条件演变成必要而非充分条件。应注意政府意愿包含中央政府意愿和地方政府意愿，二者并不一定保持一致。
资金来源：基建投资的资金来源决定了政府意愿是否能够有效落地。在地方政府隐性债务管控背景下，资金已成为限制基建投资上行的重要约束之一。地方政府基建投资的资金来源主要包括土地出让、财政转移支付、地方政府专项债等渠道。
项目储备：项目储备是基建投资资金落地的重要载体。一般大型基建投资项目需提交国家发改委审批立项。但基建在历经几十年蓬勃发展后，目前优质项目的储备已日渐减少。项目储备不足也已成为约束基建投资上行的重要因素。
考虑到目前地方政府隐性债务的管控是大势所趋，其对于基建投资的支撑可能很难再回到2018年之前的状况。换言之，2018年以前的基建发展模式可能对于未来基建投资的指导意义不大。因此，本文站在地方政府隐性债务管控的时代背景下，从“政府意愿-资金来源-项目储备”的不同角度对2018年以来的基建投资状况进行复盘。
2018年：基建投资下台阶，意愿不足+资金紧张是基建投资的主要约束。2018年基建投资同比增速大幅下行（由2017年的14.93%回落至1.79%），其主要原因可能在于严控地方政府债务增量的背景下，政府进行基建投资的意愿不足，且资金受限。
2018年大部分时间政策对于“防风险”的关注程度高于“稳增长”，中央政府进行传统基建投资的意愿并不算强。1）2018年GDP增速基本处于政策目标的合意区间，“稳增长”压力不大；2）2017-2018年各部委规范地方政府融资的政策文件相继出台，政策关注点主要集中在“防风险”和“去杠杆”相关领域；3）财政支出结构也有所调整，更多地向创新驱动、“三农”、民生等领域倾斜。总体来看，中央政府通过基建投资来托底经济的意愿有限。
资金来源的边际收紧也是当年基建投资明显下行的重要原因。2018年整体项目储备较为充裕（发改委审批核准项目数甚至高于2017年同期），资金不足可能是限制基建投资能力的主要约束。地方政府隐性债务管控下资金来源的边际收紧主要体现在以下几个方面：1）城投债净融资额明显少于往年；2）资管新规出台后非标融资显著压降；3）政策严禁以PPP、政府投资基金、政府购买服务等名义变相举债，2016年以来如火如荼的PPP项目投资热度也出现了明显退坡。
2019年：政府意愿边际增强+资金约束有所放松，基建投资小幅回升。2019年基建投资有所回暖（全年同比增长3.33%），政府对于“稳增长”诉求的提升和资金约束的边际放松可能是促进基建上行的主要贡献。
2019年“稳增长”压力提升，政策通过基建投资托底经济的动力增强。2019年上半年政策定力仍然偏强，但随着经济动能的回落，二季度GDP同比已下行至接近政策目标的下限，“稳增长”压力明显提升。在此影响下，2019年6月政策开始强调“在严控隐性债务、坚决遏制隐性债务增量、坚决不走无序举债搞建设之路的同时，加大逆周期调节力度……增加有效投资”，政策对于通过基建投资（包括新基建）托底经济的意愿明显回升。
政策配套资金支持+土地财政在一定程度上缓解了地方政府的资金约束。虽然2019年发改委审批核准项目数量并不算多，但其投资额强于2018年同期，项目储备对于基建投资的约束不大。资金来源约束的缓解是推动2019年基建投资上行的重要边际变化：一方面，配套政策和资金的支持在一定程度上缓解了基建项目资本金不足的掣肘（如专项债额度增加、专项债可作为资本金、非标压降幅度弱化、PSL重启、国开行人民币贷款投放超季节性等）；另一方面，当年土地成交较强也为地方政府基建投资提供了重要支撑。
但值得注意的是，事实上2019年基建投资并未达到当时的市场预期水平，或表明在地方政府隐性债务支持减弱的背景下，基建投资动能已明显退坡。在政策意愿边际增强+项目储备约束不大+资金来源约束缓解的有利条件下，2019年基建投资同比仍然只是小幅上行，其绝对水平明显低于2018年之前（2015-2017年基建投资同比平均水平为15.98%）。这可能表明在严控地方政府隐性债务的背景之下，基建投资上行动能已明显削弱，其绝对增速已很难回到2018年之前的水平了。
2020年：整体环境对基建投资较为友好，但项目储备的减少和下半年政府意愿的转弱对基建投资有所拖累。2020年基建投资同比增长3.41%，基本与2019年水平相当。在疫情对冲政策的支持下基建投资资金状况良好，项目储备减少和经济复苏后政府对于基建托底经济意愿的转弱可能是基建投资的主要掣肘。
随着疫情形势的变化，政府进行基建投资的意愿先强后弱。为对冲疫情对经济的巨大冲击，上半年政策对于基建投资托底经济的意愿较强，“加强传统基础设施和新型基础设施投资”成为政策发力的重点之一。然而随着经济的逐渐复苏，政策对于基建投资的关注点逐渐转为“注重质量和效益”，政府的基建投资意愿边际转弱。
资金状况良好，但项目储备约束增强。2020年，为应对疫情冲击，政策对于宏观杠杆率的管控有所放松，叠加土地出让偏强，基建投资的资金状况整体良好。但从项目储备角度来看，发改委审批核准项目数量明显少于2019年，或表明项目储备数量不足对于基建投资的约束边际增强。
2021年：弱意愿+缺项目+资金受限，基建投资表现疲软。截至11月，今年基建投资累计同比增速为-0.17%，创下有该项数据统计以来的最低水平。今年基建投资环境表现为政府意愿偏弱、项目储备减少、资金来源受限，对基建投资的拖累效应较为明显。
“防风险”和“调结构”的优先级高于“稳增长”，政府进行基建投资的意愿整体偏弱。疫情冲击影响下2020年宏观杠杆率明显上行，金融体系风险有所累积。因此2021年政策对于“防风险”和“调结构”的关注度较高，对于地方政府隐性债务风险的监管也更加严格。总体来看，2021年（尤其是上半年）“稳增长”压力不大，政府进行基建投资的意愿偏弱。
项目储备减少、资金来源受限，地方政府进行基建投资的能力也有所削弱。从项目层面来看，2021年发改委审批核准项目数量和投资额均为近年来最低，或反映出项目储备的减少对于基建投资的约束愈发增加；从资金层面来看，今年财政支出整体较为克制，且下半年以来地方政府土地出让收入明显减少，再加上政策对于新增隐性债务的高压严控，今年基建投资的资金约束也较为明显。
目前基建投资的边际变化可能在于政府意愿的转暖和资金约束的边际放松，明年基建投资环境可能与2019年有一定相似之处。
“稳增长”压力增大，政府基建投资意愿可能在边际转暖。今年下半年以来经济动能逐渐弱化，“稳增长”压力不断增加。今年中央经济工作会议着重强调“保证财政支出强度，加快支出进度”、“政策发力适当靠前”，这可能表明中央政府对于基建投资的意愿明显增强。
政策支持下，中央层面的基建投资资金约束或将边际放松。主要表现可能在于以下三点：1）今年财政支出较为克制，目前财政可能存有一定“余粮”，这有助于压实明年的实物工作量；2）今年“稳杠杆”工作成效显著，明年政府杠杆可能会有一定的提升空间；3）配套贷款（包括政策性银行的配套贷款）可能有一定的提升空间。
政府意愿转暖+资金约束放松，2022年基建投资环境可能与2019年有一定相似之处。但节奏上可能存在一定区别：2019年下半年政策发力，全年基建投资先弱后强；但2022年对于基建投资的需求前置，全年基建投资可能会呈现出先强后弱的格局。
但项目储备和土地成交状况可能会在一定程度上制约基建投资的上行空间。
优质项目储备挖掘难度上升，可能会对基建投资形成一定约束。随着基建发展进程的深入，优质项目逐渐减少是不争的事实。自2018年以来，发改委审批核准项目数量逐年递减。优质项目的短缺或在一定程度上限制明年基建投资的上行幅度。
明年土地财政对于地方政府基建投资的支撑可能偏弱。在政策严控下，今年下半年以来房地产市场迅速转冷，商品房销售、土地成交、房地产投资状况均回落至季节性水平以下。目前来看，商品房销售状况仍未出现好转的迹象，房地产企业信用风险仍然凸显，这可能意味着明年（至少是上半年）房企拿地意愿和能力明显不足。土地出让收入对于地方政府基建投资的支撑可能偏弱。
明年基建投资的上行空间有多大？我们估计明年全年老口径基建投资的累计同比增速可能在2.58%-3.73%之间。在乐观、中性、悲观三种情境下，我们分别针对老口径基建投资进行了分析和预测。
乐观情境：假设明年全年基建投资三大分项同比增速与2019年下半年水平相当。2019年下半年是基建投资进入“新常态”后，政府意愿、资金来源、项目储备方面均对基建投资较为有利的一段时间。考虑到明年基建投资可能仍将受到项目储备和资金来源（主要是地方政府土地出让收入）方面的约束，基建投资的整体环境大概率不及2019年下半年。因此在乐观情境下，我们假设明年全年基建投资三大分项同比增速与2019年下半年水平相当。在这一情境下，2022年全年老口径基建投资同比增速为3.73%。
中性情境：假设明年全年基建投资三大分项同比增速与2019年全年水平相当。我们认为2022年的基建投资环境整体可能会与2019年比较类似（基建投资在2019年是前低后高，2022年大概率是前高后低）。因此在中性情境下，我们假设明年全年基建投资三大分项同比增速与2019年全年水平相当。在这一情境下，2022年全年老口径基建投资同比增速为3.37%。
悲观情境：假设明年全年基建投资三大分项同比增速与2018-2021年平均水平相当。目前来看，在政府意愿转暖+资金来源约束边际放松的情况下，2022年的基建投资环境整体不差，大概率不会弱于2018-2021年的平均水平。因此在悲观情境下，我们假设明年全年基建投资三大分项同比增速与2018-2021年平均水平相当。在这一情境下，2022年全年老口径基建投资同比增速为2.58%。
若2022年基建投资超预期，其背后原因大概率是中央政府基建投资意愿和配套资金支持力度超预期。深入理解基建投资的中央事权和地方事权，可能有助于我们预测未来出现预期差的潜在领域。
中央政府和地方政府关于基建投资的意愿和能力均存在明显差异，这可能是导致实际基建投资出现超预期/不及预期状况的核心原因。一般来说，中央政府进行基建投资的资金约束较小，但其意愿具有周期性（需协调考虑“稳增长”、“防风险”、“调结构”等政策目标）；地方政府进行基建投资的意愿往往较强（经济增长仍是考核地方官员政绩的重要指标），但严控地方政府隐性债务背景下其资金来源受到较强制约。因此，中央政府基建投资意愿的回升不必然导致地方政府实际基建投资活动的升温，因为地方政府基建投资可能还会受到资金和项目的约束。
目前中央政府基建投资意愿转暖，中央事权较重的基建投资分项上行动力较强，地方事权较重的基建投资可能仍将受到资金来源受限的掣肘。目前基建投资环境的边际变化可能在于中央政府基建投资意愿的转暖和资金约束的边际放松。对于中央事权较重的基建投资分项来说，政府意愿、资金来源、项目储备的约束都不大，有望在政策支持下显著上行。但在地方政府隐性债务管控背景下，地方事权较重的基建投资可能仍将受到资金来源受限的掣肘，上行动力可能有限。
电力、热力的生产和供应业可能会成为2022年基建投资的预期差。从基建投资细分行业来看，铁路运输业、航空运输业、电力、热力的生产和供应业中央事权较重。但中央事权重并不必然意味着对应的基建分项将明显受益于基建投资环境的边际转好（如铁路运输业、航空运输业）。电力、热力的生产和供应业兼具中央事权重和发展前景好的优势（其中包含光伏、风电等热门板块），有可能成为在政策支持下大力发展的基建分项和明年基建投资的预期差所在。而公共设施管理业等基建分项占比较大（占基建投资总额的36.1%），且地方事权较重，上行动力不足，可能会成为明年基建投资的主要拖累。
若2022年老口径基建投资同比增速目标为5%，则中性情境下电力、热力、燃气及水的生产和供应业分项同比增速需达到13.65%。假定明年电力、热力、燃气及水的生产和供应业将带动基建投资超市场预期走强，我们测算了中性情境下，给定老口径基建投资同比增速目标下，电力、热力、燃气及水的生产和供应业分项的同比增速。测算结果表明，中性情境下电力、热力、燃气及水的生产和供应业分项同比增速需超过13.65%，才有可能带动明年老口径基建投资同比增速达到5%及以上。
