不要低估美联储应对通货膨胀的决心。对美联储来说，目前的核心矛盾是短期通货膨胀，短期通货膨胀不能失控。美联储最近还公开表示，俄罗斯和乌克兰的问题对其影响不大。另一方面，美联储不会因此而放缓收缩。
2月中旬以后，俄罗斯和乌克兰的紧张局势继续发酵并爆发战争，由于俄罗斯和乌克兰的紧张局势，市场也大幅波动。本周，记者采访了东北证券（00686，股票诊断）首席经济学家傅鹏，深入分析了国内外股市等资产的主要逻辑。
傅鹏：俄罗斯和乌克兰危机爆发前的2月中旬，即近三四周来，全球市场波动明显增加。这更多地来自于突发公共事件引起的恐慌。
然而，当俄罗斯开始军事行动时，芝加哥期权交易所VIX恐慌指数的波动率在2月25日大幅下降。这是一项典型的购买预期，销售事实交易。这可以证明，在过去的两三周里，市场出售资产的情绪担忧更多。这是由预期引起的市场恐慌引起的典型波动，也是全球市场共鸣。
至于这一公共事件是否会对企业产生具体影响，短期内无法反映市场。只能说，战争引起的资产共振将在短期内看到，包括股票市场、债券市场等相关类别的资产。
记者:短期内有可能进一步恶化形势，加剧市场波动吗？你期望的最糟糕的情况是什么？
傅鹏：从交易员的角度来看，我最害怕不确定性，而不是最终结果的好坏。只要靴子着陆，不确定性就会变成确定性。因此，我们将所谓的最糟糕的情况放在市场上，这与实际情况相去甚远。对于俄罗斯和乌克兰之间的冲突，市场实际上是皮肤，VIX的波动性已经开始下降。
记者：与此同时，人民币兑美元汇率突破6.31，创近四年新高。这仍然发生在中美利差收窄的背景下。在俄罗斯和乌克兰战争冲突的背景下，这是否表明外国投资者在人民币资产中寻求避险？
傅鹏：人民币汇率升值的驱动因素更多的是中国对外贸易的基本面。自2015年8月11日汇率改革以来，人民币汇率的变化基本上遵循了中国的贸易项目。自疫情爆发以来，中国经常项目的顺差和出口一直处于较高水平，这本身就支撑着人民币。
如果人民币汇率之前，人民币汇率因基本面支撑而减弱，战争冲突的出现使人民币大幅转向升值，可以说是资本流动的影响，也可以说是风险规避的体现，但实际情况并非如此。
记者：在贸易方面，考虑到俄罗斯石油生产能力和乌克兰作物生产能力的重要性，市场普遍预计油价和粮食价格的上涨将给主要经济体带来更大的通胀压力。美联储去年年底迅速改变了对通胀的态度，反复发出鹰派信号，引发了广泛的市场冲击。在这种复杂的情况下，俄罗斯和乌克兰的危机将如何影响美联储收缩和宽松政策的步伐？
傅鹏：如果我们消除俄罗斯和乌克兰问题的影响，从去年10月到现在，市场的核心矛盾是美联储政策立场的转变——从经济增长的快速转变为通货膨胀。在此期间，全球市场的主要逻辑非常清晰。
事实上，资产回报受到分子和分母的影响：要么资产回报率上升，要么负债成本下降。2020年新冠肺炎爆发后，全球资产被推高，主要是因为央行滞后的货币政策导致实际负债成本下降。现在，这一趋势已经开始逆转。
此时，市场的反应非常明确。以中国股市为例，指数下跌中出现了一个非常典型的杀估值过程，即成长型股票估值的调整。美国市场也有类似的逻辑，这是由债务成本上升引起的一轮杀估值。这已成为近期市场交易的主线。
这条主线会改变吗？俄罗斯和乌克兰之间的冲突会导致美联储放缓收缩吗？首先，不要低估美联储应对通胀的决心。对美联储来说，当前的核心矛盾是短期通胀，短期通胀不能失控。因此，前瞻性指南非常强劲。第二，美联储最近也公开表示，俄罗斯和乌克兰的问题对其影响不大。相反，它不会因为这一事件而放缓收缩。
总的来说，今年全球股市最大的风险和压力来自美联储。目前，唯一需要处理的不是经济增长放缓的可能性，而是即使放缓，顶级敌人仍然是通货膨胀。如果美联储专注于控制通货膨胀，我们可能会看到一种情况：美联储收紧、中长期增长和通货膨胀压力迅速放缓。
事实上，全球债券市场正在消化这一预期。长期债券收益率不高，短期名义利率预期强劲。对于股票市场来说，这相当于债务成本的上升，但资产回报难以提高，市场波动性自然会扩大。因此，市场的主要逻辑并没有受到俄罗斯和乌克兰危机的影响。这可能要到美联储完成这一轮紧缩周期才会改变。
记者：也就是说，美联储仍将以鹰派的态度缩减资产负债表和加息。有两个重要问题：第一，你认为2022年美国股市会出现熊市吗？第二，美联储的收缩会影响a股市场的流动性吗？
傅鹏：关于美国市场牛市和熊市的说法实际上是一种误解。更专业的描述应该是市场波动增加，或者市场波动低，回报稳定。
从这个角度来看，美国股市面临的下一个最大风险是，如果国债收益率曲线逆转，美联储仍需加息，这可能会对美国股市产生系统性影响，也可能导致美国市场分阶段负回报。更好的情况是，长端资产回报率也可以冲消债务成本的上升，使美国股市整体波动，回报率逐渐下降。
从2020年3月到2021年底，美国股市回报率可达40%以上，属于超正常水平。在这种状态下，投资者实际上赚的是美联储推高估值的钱，而不是企业利润增长的回报。此时需要防范哪些风险？那就是杀估值。
美联储收盘对a股的影响不在于流动性。事实上，a股在过去两年中表现出色的板块与美国短期实际利率相同，与美国木姐科技股基金相同。
为什么这两种完全不同的资产趋势是一样的？归根结底，它们是全球定价还是以美元为锚。换句话说，美元流动性宽松创造的估值泡沫是同一方向传递的。例如，同一家科技公司在美国市场的估值为30倍，而中国市场的估值为60倍。
因此，美国股市和a股的估值波动实际上是一样的，在某种程度上，我们的估值波动大于美国市场，这导致了我们所看到的相关性。这不是跨境资本流动造成的。
记者：您反复提到增长板块的估值调整。在过去的两个月里，创业板指数明显调整，幅度超过20%。那么，目前a股市场的增长板块，特别是赛道股的估值调整是否已经结束？
傅鹏：不。我们现在需要关注的是美联储收缩的节奏和市场反应的节奏。当市场略有缓解时，增长板块在短期内有所回升。下一波调整取决于美联储3月份的行动。如果没有其他影响因素，增长板块将继续承受压力。
虽然从很长的周期来看，这些成长型股票和赛道股票可能成为未来的行业领导者，但我认为我们需要关注这种节奏。
记者:在这种情况下，你会建议投资者多关注a股市场上所谓的价值股吗？
傅鹏：对于配置型投资者来说，成长型股票在扼杀估值时必须关注价值型股票。今年年初，我们有很多预期，如经济稳定、房地产政策放松、防疫政策变化、总需求改善等。这些预期是为了给价值型股票一定的上涨空间。然而，虽然价值型股票有安全边际，但是否购买并不取决于它本身，而是取决于增长型股票的估值调整。成长型股票扼杀估值将在这里购买价值型股票。
从长远来看，增长与价值的相关性归根结底是估值，估值也可以说是实际利率的倒数，所以核心关键在于主要央行。
