事件：截至11月16日，一年期AAA债券商业银行存单利率从月初2.04%大幅上升至2.65%。与此同时，10年国债收益率从2.67%上升到2.84%，导致债券市场大幅调整。在短期经济增长中，PPI在通缩环境下，长短期利率大幅上升，令人费解。
短期内市场利率的大幅上升与一些基本因素和市场情绪的变化有关。
1)主要原因是财政政策边际收紧，政府部门从非政府部门吸收流动性，抑制资金。今年财政支出的前沿导致上半年财政扩张，下半年财政政策边际收紧，财政收支给资金带来压力。根据10月份最新的财政数据，当月财政收入同比增长15.7%，政府基金收入有所改善，导致10月份公共财政和政府基金预算盈余超过5000亿。
2)疫情和房地产政策优化产生的积极信号，市场交易复苏。优化疫情防控。“二十条”，稳地产“第二支箭”和金融支持“十六条”稳定经济政策出台后，市场乐观情绪回升，导致债券收益率上升。3)市场预期的边际转变导致债券的边际转变“踩踏”。由于疫情发生后债券市场的积极因素开始逆转，资本利率上升，导致金融产品净值下降，产品赎回压力增加，销售情绪增加，反馈到短期利率进一步大幅上升。
与此同时，央行不愿意推出流动性，愿意看到市场利率上升。我们认为这与央行修复公开经营市场的功能有关。自今年年中以来，一年期银行间存单利率和MLF政策利率差距继续扩大，特别是在9月初，两者之间的差距超过70个基点，导致开放操作功能失败，商业银行不愿意从中央银行开放市场获得高于市场成本的资金。
9月初，在路演过程中，我们一直强调要注意这个问题，判断市场利率和政策利率要一致，要注意后期市场利率的上升。近期经济数据走弱，PPI在通货紧缩下，央行公开市场的净投资低于预期，促进了资本利率的回归，这与上述要求有关。目前，公开市场的功能已经修复，一年期银行间存单利率和MLF政策利率差距已恢复到仅10个基点左右。
随后的货币政策将回归到更加关注经济基本面，预计仍将保持相对宽松的局面，而货币政策并没有转向。虽然短期债券赎回的负反馈仍有可能继续下去，但货币政策对总流动性的支持仍然存在。17日，央行公开市场运作释放流动性1320亿元，实现净投资1230亿元，这也反映了这种态度。从经济基本面来看，目前经济尚未出现实质性的修复拐点。10月份的经济数据显示，房地产市场疲软，零售率在疫情干扰中转为负，外部需求放缓拖累工业生产，增长功能不足；价格层面，中国核心CPI上行空间有限，而且PPI增长率已经下降到负值，货币政策主动收紧缺乏经济作为基础。第三季度中国货币政策执行报告提到，第三季度中国货币政策执行报告提到“做好年底经济工作，提供适宜的流动性环境”或意味着货币政策放松的概率仍然存在。
